《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chū冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释n)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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