《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(q韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗ī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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