《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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