王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁>

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁