核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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