核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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