文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(s感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲hì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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