平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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