平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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