核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年(nián)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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