摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(d云n是哪里的车牌号uì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机云n是哪里的车牌号构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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