来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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