“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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