核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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