核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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