主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。<反函数的性质是什么意思，反函数得性质/p>

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消反函数的性质是什么意思，反函数得性质费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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