主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介trong>企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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