“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗>

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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