文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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