“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèn儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班: #ff0000; line-height: 24px;'>儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班g)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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