文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2世界上哪个国家女人最开放020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在世界上哪个国家女人最开放过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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