平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数>表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。