平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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