文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是20吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西20年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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