平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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