《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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