分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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