文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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