核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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