来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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