《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们(men张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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