文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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