文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内语20字以内运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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