核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qi牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质án)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(q牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质í)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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