“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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