《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zh鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故è)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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