分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-84中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机2亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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