来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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