“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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