文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(de)中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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