主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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