《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造(zà反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数o)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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