核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任>

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。