2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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