分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(q绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多í)中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

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