文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思sdt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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