平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shpp7塑料杯能不能装开水ōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zpp7塑料杯能不能装开水hù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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