平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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