分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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