《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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